学院动态

学术观点

2019年春季第二次宏观经济研讨班:《Runs on Money Market Mutual Funds》(文献汇报)

文章来源: 发表时间:2019-04-01 09:05:33点击次数:

本网讯(通讯员:陈亚会)3月27日晚,经济学院2019年春季第二次宏观经济研讨班在经济学院402会议室举行,我院教师徐长生、范红忠、易鸣参加研讨。经济学院博士研究生魏金宝汇报了文献《Runs on Money Market Mutual Funds》。

该文献是以金融危机时货币市场共同基金为研究对象,研究了雷曼兄弟破产前后投资者发生的类似挤兑的现象。本文通过2008年9月15日雷曼破产的前后一周的每日货币市场共同基金中个人股票类别的流出,来讨论投资者对于外部负向冲击的反应以及不同投资者类型之间的差异与相互联系等,得出结论,即由于信息不完整以及战略互补性,不同类别投资者之间存在差异和动态关联,有经验投资者会反应更快,幅度更大,且受到无经验投资者的行为影响。其次,固定的资产净值在挤兑赎回中发挥了重要的作用。

在引言中,作者提到长期以来,金融机构的运作一直受到学术界和监管机构的关注,但是以往文献大都集中考虑商业银行,忽视了在最近的金融危机期间许多中间资金池遭受到的挤兑现象。这篇文章通过研究2008年9月15日雷曼兄弟破产后货币市场共同基金(MMMFs)的危机,为总结投资工具的类似行为研究提供了独特的证据。MMMFs是一种特殊类型的共同基金,是美国20世纪70年代以来出现的一种新型投资理财工具,购买者按固定价格(通常为1美元)购入若干个基金股份,MMMFs的管理者就利用这些资金投资于可获利的短期货币市场工具(例如国库券和商业票据等)。在2016年之前的美国金融市场投资法案下,MMMFs被要求固定票面价值且投资需要更高的流动性。Kacperczyk和Schnabl(2013)发现,在2008年金融危机之前,MMMFs的资产持有风险显著增加,其收益率从不到30个点增加到超过150个基点/年,高风险与高收益同在。在9月16日,一个持有雷曼商业票据MMMF,即the Reserve Primary Fund,宣布其“跌破一美元”,接着数十亿美元的赎回行为相继发生,第二天,挤兑现象蔓延到许多其他MMMFs。其中,主要机构投资者赎回最快最多,主要散户则时点推迟,且赎回幅度较小。

本文利用日数据研究有经验的投资者与没有经验投资者之间(机构投资者与散户)之间的关系,其中利用费用比率作为代理变量,费用率较低的一般要求市场最低限额较高(较大的投资额度),这样的一般为有经验的投资者,因其投入资金规模大,会花费更多精力在上面,获得信息也会更多更方便。反之为没有经验的投资者,多为较小的机构投资者和散户。作者研究这两种投资者赎回之间的相互作用,并利用这些数据的特征来阐明金融中介的理论模型,其中一个关键特征是基本面与投资者的战略行为之间的相互作用,以及这种相互作用如何依赖于投资者信息。文中给出三个预测:1.在特定的一个货币基金里,面对负向的冲击,有经验的投资者会赎回更多;2.固定基金类型,如果其中有经验的投资者的占比提升,则会使得赎回的更多更快。3.同一个冲击下,有经验与没有经验投资者的赎回之间的差异也会随着有经验投资者的占比的增加而增加。本文的贡献主要有,为策略的互补性提供新的证据,研究了风险程度与挤兑之间的关系,并发现投资者特征与赎回之间的关系以及不同投资者之间的动态关联,为金融危机研究做出贡献。

本文参照Morris和Shin(2001)以及Angeletos和Werning(2006)等研究构建了一个简单的博弈论理论模型,利用MMMFs市场特征,构建两种类型投资者的完美贝叶斯均衡解,进而得出三个可检验的预测,即上述提到的三个预测。然后通过MMMFs日交易数据实证检验了这三个预测,其中用费率来作为投资者复杂程度的代理变量,检验发现上述三个预测成立,结果具有显著性和稳健性。

由于美国法案要求MMMFs为固定账面价值,因此本文还检验固定资产净值(NAV)在这个金融挤兑事件赎回中发挥的作用。为了检验差异,选用超短期债券基金作为浮动资产净值(NAV)的替代,通过比较发现,在发生冲击时超短期的债券基金的赎回只会有MMMFs的一半。这说明固定住的资产净值在金融危机事件的赎回挤兑中发挥了比较重要的作用。此外,本文还通过使用交互项检验了两种类型投资者之间的动态关系,发现没有经验的投资者的行为会影响有经验投资者在动态环境中的行为。

最后本文采用面板分位数回归方法,进一步识别MMMFs的基本特征,并在控制可观察特征之前和之后,分析赎回在不同分位点的区别揭示横截面异质性的大小,发现尾部(Q10)的流出量明显过大,这也符合金融市场研究经常存在的尾部效应,进一步验证了本文的结论。

魏金宝与参加研讨班的师生进行了互动,并针对相关提问做出了回答。易鸣老师指出有关MMMFs与银行相比的流动性大小问题,虽然MMMFs拥有流动性高的投资,但是不同于银行设置的准备金带来的清偿能力,因此在面对外来冲击时流动性会差。魏铃洁同学指出在使用分位数回归中存在内生性问题,魏金宝解释道,使用分位数可以刻画金融影响的尾部效应,这里确实存在内生性问题,本文使用相关估计方法进行处理,在附录中有详细叙述。此外,魏金宝指出在很多研究中可以使用分位数回归来做检验稳健性。

微信公众号